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七匹狼:零售环境不佳渠道持续调整拖累三季报业绩表现

发布时间:2014-10-24    研究机构:招商证券

大环境不佳+渠道持续收缩整合导致公司前三季度业绩仍有较大幅度的下滑。由于目前终端需求尚未恢复,公司14秋冬及15春夏订货会都仍有下滑,预计今年业绩仍处于下滑区间,明年在低基数作用下收入或略有恢复,但终端实际销售恢复迹象目前尚不明显。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,将有助于在弱市中保存实力。在线上线下融合的行业趋势下,未来发展的突破则取决于公司对渠道结构的调整进展,及零售管理能力的提升等因素。目前29倍,今年以来由于公司现金多,市场存一定的并购预期,因此导致股价随主题性行情已有一定反弹,建议后期投资机会根据业绩恢复进程以及能落实的并购预期进行把握。

需求持续不振、电商冲击及公司自身调整幅度较大,导致三季报业绩仍有大幅下滑。14年前三季度公司实现营业收入17.31亿元,同比下降25.06%,营业利润和归属母公司净利润分别为2.53亿元和2.28亿元,同比分别下降47.14%和38.74%,基本每股收益0.30元。分季度测算,Q3公司收入同比下滑26.55%,营业利润和归属母公司净利润分别下滑59.73%和51.40%。

运营环境不佳+渠道持续收缩整合导致前三季度收入仍有较大下滑。今年公司销售业绩不佳主要是受以下影响:1)去年至今公司渠道收缩整合持续,门店继去年净关505家门店后,今年上半年又关闭了347家门店,且Q3仍在持续,尽管低运营效率门店大幅下降,但净关店数量的增加对收入造成了较大影响;2)终端需求持续不振,导致直营端销售平效基本与去年同期持平,考虑到关店影响,直营收入同比有所下降;3)加盟商订货信心持续不强,14秋冬订货会下降预示着下半年加盟商销售仍呈下滑趋势;4)前些年产品提价对目前弱市下的需求影响更为明显,且线下受电商冲击也更大;5)行业发展模式处于转型期,公司原有的渠道利益结构尚需要较大的变革,当前受制于线上线下价差及加盟体系利益梳理等问题,公司以消库存为主的线上业务也受到一定局限。

整体而言,考虑到终端需求尚未恢复,公司14秋冬及15春夏订货会都仍有下滑,预计今年业绩仍处于下滑区间。明年在低基数作用下收入端或略有恢复,但目前实际终端销售恢复迹象尚不明确。

Q3毛利率有所恢复,但受Q2大幅下滑拖累前三季度毛利率仍略有下滑,且收入下降迫使费用率提升较多,加之资产减值计提幅度加大,共同影响公司盈利表现。毛利率方面,Q3有所恢复,同比增长2.26个百分点,但由于Q2公司将部分培育成熟的门店交由加盟商经营,且去库存力度加大,当季毛利率同比减少6.42个百分点,最终拖累前三季度毛利率略下滑0.63个百分点,降至45.58%。费用方面,公司管控相对严格,销售费用、管理费用及财务费用同比分别有所降低,但受收入下降影响,除财务费用率减少2.57个百分点外,销售费用率和管理费用率同比分别增加4.10和1.89个百分点。另外,非经常性损益方面,受政府补助增加拉动,营业外收支净额同比增加3733万,但由于资产减值计提损失同比增加2705万元,最终导致盈利下降。

三季度由于处于发货期,报表存货规模及应收账款均较中期末有所提升,但现金流相对健康,较中期末及去年同比均有回升。由于目前正处于发货期,部分秋冬货品尚未发出,导致三季末公司报表库存达到8.28亿元,分别较年初及中期末提升1.61亿元和3.25亿元;同期应收账款也升至4.50亿元,分别较年初及中期末提升0.09亿元和1.24亿元;经营性现金流净额为4.93亿元,较中期末提升1.65亿元。

盈利预测与投资建议:在运营环境不佳的背景下,公司持续对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时,对终端渠道库存进行了回收,有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未明显恢复,公司14年秋冬以及15春夏订货会都仍有下滑,预计今年业绩仍处于下滑区间,且明年上半年恢复迹象尚不明显。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破,我们认为则取决于公司对渠道结构的调整进展,以及零售管理能力的提升等因素。尤其是要发展O2O,必须协调好线上线下产品与渠道的利益,公司也在积极寻找突破。

根据三季报,调整14-16年的EPS分别为0.37、0.41和0.46元,目前的估值为14年的29倍,今年以来由于公司现金多,市场存一定的并购预期,因此导致股价随主题性行情已有一定反弹,建议后期投资机会根据业绩恢复进程以及能落实的并购预期进行把握,维持“审慎推荐-A”的评级。

风险提示:1)市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险;2)渠道持续整合收缩短期影响收入表现;3)批发转零售的过程控制等问题。

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