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七匹狼:经营持续调整,投资或并购预期使股价反弹

发布时间:2015-04-03    研究机构:招商证券

大环境不佳+渠道持续收缩整合导致公司14年业绩仍有下滑,不过低基数下Q4恢复较大。由于目前终端需求尚未恢复,且公司15春夏订货会仍有下滑,预计公司上半年终端销售无法得到明显改善,但在低基数作用下收入端或略有恢复。长期看,公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,将有助于在弱市中保存实力。在线上线下融合的行业趋势下,未来发展的突破则取决于公司对渠道结构的调整进展,及零售管理能力的提升等因素。目前36倍,由于公司现金充裕,市场存在一定的投资或并购预期,导致股价有一定反弹,建议根据业绩恢复进程以及投资或并购预期落地进程把握。

需求持续不振及公司自身调整幅度较大,导致14年业绩仍有下滑,不过低基数下Q4恢复较大。据年报显示,14年公司实现营业收入23.91亿元,同比下降13.79%,营业利润和归属母公司净利润分别为2.84亿元和2.89亿元,同比分别下降38.90%和23.84%,基本每股收益0.38元。分红预案为每10股派发现金红利1元(含税)。分季度测算,Q4在基数降低的情况下,业绩增速有所回升,其中,收入同比增加42.36%,归属母公司净利润同比增长了8.7倍。

运营环境不佳+渠道持续收缩整合导致全年收入仍处于下滑区间。14年公司销售业绩不佳主要是受以下影响:1)13年以来公司渠道收缩整合持续,两年内净关店数分别为505家和681家,渠道规模降至2821家。尽管低运营效率门店大幅下降,但净关店数量的增加对收入造成了较大影响;2)终端需求持续不振,导致直营端销售平效基本与去年同期持平,考虑到关店影响,直营收入同比有所下降;3)加盟商订货信心持续不强,订货仍处于负增长区间;4)前些年产品提价对目前弱市下的需求影响更为明显,且线下持续受电商冲击;5)行业发展模式处于转型期,公司原有的渠道利益结构尚需要较大的变革,当前受制于线上线下价差及加盟体系利益梳理等问题,公司以消库存为主的线上业务也受到一定局限。去年全年线上业务实现收入约4.3亿元,同比增长超过40%,增速较上年有所放缓。

整体看,目前终端需求尚未恢复,且公司15春夏订货会仍有下滑,预计公司上半年终端销售无法得到明显改善,但在低基数作用下收入端或略有恢复。

Q2和Q4毛利率大幅下滑拖累全年毛利水平,且收入下降迫使费用率提升较多,共同影响公司盈利表现。毛利率方面,由于Q2和Q4公司将部分培育成熟的门店交由加盟商经营,且去库存力度加大,两季毛利率同比分别减少6.42和8.46个百分点,最终拖累全年毛利率略下滑2.29个百分点,降至44.74%。费用方面,公司管控相对严格,销售费用同比仅增长3.39%,管理费用及财务费用同比分别有所降低,但受收入下降影响,除财务费用率减少1.83个百分点外,销售费用率和管理费用率同比分别增加3.14和1.36个百分点。

报表存货规模及应收账款均较三季末均有所降低,且现金流相对健康。随着大部分秋冬货品在Q4发出,年末报表库存由三季末的8.28亿元降至7.43亿元;同期应收账款由4.50亿元降至2.95亿元。而库存及应收账款的下降,使经营性现金净额由三季末的4.93亿元提升至7.67亿元。

盈利预测与投资建议:在运营环境不佳的背景下,公司持续对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时,对终端渠道库存进行了回收,有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未明显恢复,公司15春夏订货会仍有下滑,预计公司上半年终端销售无法得到明显改善,但在低基数作用下收入端或略有恢复。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破,我们认为则取决于公司对渠道结构的调整进展,以及零售管理能力的提升等因素。尤其是要发展O2O,必须协调好线上线下产品与渠道的利益,公司也在积极寻找突破。

结合当前市场环境,预计15-17年的EPS分别为0.42、0.48和0.56元,目前的估值为15年的36倍,由于公司现金多,市场存一定的投资或并购预期,因此Q1股价随主题性行情有一定反弹,建议后期根据业绩恢复进程以及投资或并购预期落地进程进行把握。维持“审慎推荐-A”的评级。

风险提示:1)市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险;2)渠道持续整合收缩短期影响收入表现;3)批发转零售的过程控制等问题。

申请时请注明股票名称