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七匹狼:渠道调整拖累全年表现,股价弹性将伴随投资预期的推进释放

发布时间:2016-04-03    研究机构:招商证券

依靠针纺业务拉动,公司收入实现个位数增长,但在消费环境不佳及终端门店持续调整的大环境下,主品牌服装业务收入仍有下滑。利润端,综合毛利率大幅下滑,期间费用率上升以及资产减值损失增加共同影响公司盈利表现。公司目前市值78亿,对应16年PE为36倍,短期估值不算便宜,但从自身调整周期而言,预计今年关店数量将有所减少,考虑到公司现金充裕,随着后续“产业+投资”战略的推进,潜在的投资并购预期在大盘风险偏好提高阶段或将加大股价弹性,建议根据业绩恢复进程以及投资或并购预期落地进程把握。

需求持续不振及公司自身调整幅度较大导致15年业绩表现仍不佳。公司发布年报,收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为24.86/2.13/2.73亿,同比分别增长3.99%/-24.77%/-5.43%,基本每股收益0.36元;分红预案为每10股派发现金红利1元(含税);分季度,Q4公司收入同比增长8.95%,营业利润下滑-87.78%,由于所得税费用减少,归属母公司净利润增长45.91%。

运营环境不佳及终端门店持续调整背景下,针纺业务拉动收入个位数增长。1)线下:13年以来公司持续对终端渠道进行收缩整合,两年内净关店数分别为505家和681家,15年调整仍在持续,尽管盈利能力欠缺的终端店铺数量大幅下降,但净关店数量的增加也对收入造成了较大影响,预计主品牌收入仍有下滑;公司在部分直营终端试行优品店,在现有品牌框架下为消费者提供倍率更低、性价比更高的产品,15年开设近10家,发展态势较好;2)线上:15年公司线上业务实现收入约7亿元,同比增长超过70%,其中,针纺系列产品贡献了超过2.7亿元,若剔除针纺产品,电商收入与去年同期基本持平;3)针纺业务:收入中的其他类产品比去年同期增长119.50%,主要原因是15年针纺业务量扩大,其产品主要是内衣,内裤,袜子,若剔除其他类产品,服装业务整体收入下滑11.26%。

综合毛利率大幅下滑影响公司盈利表现,但报表所得税率下降拉动净利润表现好于营业利润。受到低毛利率的针纺业务占比提升和终端压力仍然较大影响,公司全年综合毛利率为42.85%,同比下滑1.89PCT。费用方面,公司管理费用率和财务费用率较为稳定(分别下降0.11PCT至9.93%/下降0.20PCT至-2.97%),但销售费用率提升0.77PCT至19.64%,拉动期间费用率提升0.46PCT至26.59%。15年公司资产减值损失合计2.63亿元(同比+40.2%),对盈利有一定的拖累。由于母公司享受15%的高新技术企业所得税优惠税率于15年末结束,报告期末母公司采用25%的未来适用税率计算递延所得税,致使所得税费用减少,实际所得税率下降拉动净利润表现好于营业利润。

报表存货规模及应收账款均较三季度有所降低,现金流相对健康。随着大部分秋冬货品在Q4发出,年末报表库存8.43亿元,较Q3末下降8%;同期应收账款2.60亿元,较Q3下降26%,库存及应收账款的下降,使经营性现金净额由三季度末的1.98亿元提升至6.41亿元。

盈利预测和投资评级。在运营环境不佳的背景下,公司持续对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时,对终端渠道库存进行了回收,有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未明显恢复,预计公司16年终端销售压力仍存。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破,我们认为取决于公司对渠道结构的调整进展,以及零售管理能力的提升等因素。

结合当前市场环境及税率调整情况,按照公司未来未取得高新技术企业所得税优惠税率计算,调整16-18年的EPS分别为0.29、0.34和0.37元。目前市值78亿,对应16年PE为36倍,短期估值不算便宜,但从自身调整周期而言,预计今年关店数量将有所减少,基本面处在底部整合阶段,考虑到公司现金充裕,随着后续“产业+投资”战略的推进,潜在的投资并购预期在大盘风险偏好提高阶段或将加大股价弹性,建议根据业绩恢复进程以及投资或并购预期落地进程把握。维持“审慎推荐-A”的评级。

风险提示:市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险;渠道持续整合收缩短期影响收入表现;批发转零售的过程控制等问题。

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